花旗封神：简直彻底预判特朗普关税税率（陈述全文）

liukang20243个月前 (04-16)最新吃瓜481

　　来历：人文经济书院

　　花旗银行亚洲买卖战略主管穆罕默德‧阿帕巴伊（Mohammed Apabhai）的一篇陈述在上周四传奇般预判了特朗普的对等关税税率，可谓一文封神。以下为陈述全文。

　　陈述全文分三部分，

　　榜首部分：提出了一个剖析特朗普总统决议方案进程的结构。

　　第二部分：指出了买卖战的要害点和最重要战场。

　　第三部分：剖析美国关税方针的6个方针，并提出6种关税税率假定/场景。

　　榜首部分

　　在特朗普总统估计于4月2日宣告关税办法之前，咱们评论了或许的效果，并提出了一个剖析特朗普总统决议方案进程的结构。

　　假定两个人在玩一个游戏————A得到了100美元，但有必要与 B 共享。A提出给 B 多少钱的提议，B能够挑选承受或回绝。假如 B 承受提议，两边将按约好金额获得钱；假如B 回绝，则两边都得不到任何钱。A应该提出多少金额的提议？

　　这个问题的答案在数学中是个风趣的问题————经济学最精彩的部分永远是数学。乍一看，好像“公正”的提议应该是五五分红。直到意识到 B 方一无一切时，即便1 美元的提议也比他开端的状况要好。纳什均衡的最优解是A 方提出尽或许小的金额。但是，假如 B方知道A 方将带走大部分钱，不公正感或许促进 B 方回绝提议，由于他了解自己给 A方形成的丢失更大。

　　这一“最后通牒问题”是一个引人入胜的研讨范畴，其使用规划广泛，包含稳妥索赔、薪酬商洽，以及对咱们而言最重要的买卖战。稳妥公司一般供给索赔金额的约 11%，这依靠于索赔人对经济救助的火急需求、期望问题赶快处理的心思，以及稳妥公司本身的财务实力来压低报价。在某些功效条件下能够证明，A方供给且 B 方以为可承受的最优金额是30美元。低于30美元的报价往往会被回绝，由于它会引发不满情绪。

　　咱们在全球规划内对成百上千的观众重复了这一试验（在到达买卖时不得不送出很多金钱），各国及各工作间的差异明显。尤其是马来西亚的观众更乐意到达公正买卖，而医疗工作者也倾向于供给50%的分红。律师集体一般供给约 30%，金融从业者则倾向于低于 30%（常常缺乏10%），且随后好像遭受最高比例的回绝买卖状况。

　　在中美买卖争端的布景下调查这一现象较为风趣。当咱们审视两边买卖比例时，发现自全球金融危机（GFC）以来，美国的比例均匀仅为 21.1%，这引发了不公正感。

　　2019 年美中到达的买卖协定旨在纠正这一失衡。但是该协议明显未能见效——特朗普总统离任时，美国在两边买卖中的比例仅从2018年的18.2%增至 2020年的22.4%；而到拜登总统离任时，这一比例也仅升至 24.5%。两边买卖的低占比令美国心生不满。

　　奥巴马、特朗普和拜登政府在按捺买卖逆差和添加美国两边买卖比例方面的记载好坏参半。从统计数据来看，这几届政府之间好像没有太大不同。

　　特朗普总统对这个问题的回应是引进关税。人们常常以为特朗普总统说到的数字是随意的————他只是为设定的关税税率提出一些适当随机的数字。但有依据标明，状况或许并非如此，这些举动背面或许有一个方案。

　　上一年，美国从我国进口了4296 亿美元产品，仅出口了 1397亿美元，两边买卖总额达5693 亿美元，买卖逆差为 2899亿美元。值得重视的不只是加征关税会带来多少收入————在此情境下，关税被视为一种美国税收，部分将由我国出口商承当（2019 年他们被逼经过削减赢利来消化关税），部分由顾客承当。现在尚不清楚新一轮关税的担负将落在谁身上。

　　现在，假如咱们调查包含关税在内的“全体”买卖平衡，就能开端看清正在发生的状况。要彻底消除与我国的买卖逆差，美国需对一切我国出口产品征收67.5%的关税————且我国不施行报复性关税。特朗普总统曾要挟每月递加10%的关税，最高可达70%（链接），剩下部分或许用于抵消我国的反制办法。这一数字正是消除美国对华买卖逆差所需的水平。

　　特朗普总统于2月 1 日依据第 14195号行政命令宣告对一切我国产品加征10%关税，该方针适用于一切我国进口产品。10%的关税使美国在两边买卖中的比例从 24.5%从头平衡至29.8%，略低于纳什均衡所以为的“最低可承受”水平30%。迄今为止，我国的报复办法均匀对约200亿美元产品加征12.5%关税，使美国在两边买卖中的比例到达29.7%。我国加征的少数关税简直不值得，但低于30%意味着引起美国的报复。现在美国在两边买卖中的比例为 29.7%，这依然不行————不满情绪仍在继续。

　　正是出于这一原因，下一轮将一切我国进口产品的关税进步到20%的举动并不令人意外。现在美国两边买卖的34.4%处于最低可承受区间，但考虑到曩昔的不平衡前史及其继续时间，以及特朗普总统当时的预期功效函数，这一比例不太或许令人满意。

　　美国很或许对我国产品征收近 70%的关税以消除买卖逆差————这将为发动买卖商洽供给一个杰出的起点。实践到达的协议点将取决于中美两国领导层各自的功效函数。迄今为止，美国好像比我国更巴望到达协议，即便是一个“糟糕”的协议。从这个视点看，拜登在两边买卖上的做法在某种程度上更为（虽然不彻底）优化。

　　调查美国与其他一些买卖同伴的联络也很有启示，这些国家与美国存在巨额买卖逆差。

　　在十大赤字国家中，与墨西哥和加拿大的买卖比较其他国家更为平衡。

　　调查为从头平衡买卖联络所需对各国征收的关税比例也颇具启示性。能够证明，从头平衡买卖所需的关税比例等于美国买卖逆差除以进口额。

　　要彻底从头平衡这一联络，需对墨西哥征收34%的关税（假定其不施行报复性关税），对加拿大征收15.3%的关税。若墨西哥不采纳报复办法，美国对墨25%的关税将使美方占有两边买卖额的47.6%；对加相同税率下，这一比例升至 52.3%。若将北美自贸区视为全体，25%的关税将使美国在两边买卖中的比例回升至 49.8%。因而，该结构可合理推估美国对各买卖同伴的关税终究或许升至何种水平。

　　除我国 67.5%的关税外，咱们估计台湾地区将面对63.6%的关税，印度52.2%，韩国50.2%，日本46.2%————报复办法将导致美国关税上调，以企图康复平衡。

　　如此规划的关税假如全额征收，在不考虑国际买卖下降的状况下，将筹措1.3万亿美元。这适当于2025 年美国估计财务赤字2.5万亿美元的一半以上————条件是这些关税能够成功施行。

　　调查到达最低 30%可承受区域所需的关税水平也颇具启示性，这或可作为买卖商洽的根底。但是，咱们有必要提示，现阶段美国好像只寻求彻底消除买卖逆差，而非其他方针。特朗普政府有或许到达买卖协议，尤其是考虑到特朗普总统好像亟需一项协议，不管其条件多晦气————现在虽未至此地步，但若商场动摇明显影响其功效曲线，大都国家或可经过商洽撤销关税。协议终将到达————虽非现在，但在适宜的商场条件下定会完成。

　　除我国外，越南和我国台湾好像对关税尤为灵敏。

　　买卖战的影响在于削减两边买卖。特朗普总统首个任期内迸发的买卖战导致两边买卖额下降15.8%。估计本轮买卖战将更为剧烈，或许使两边买卖减缩25%，其间我国及其他美国买卖同伴国将首战之地。在前次买卖战中，我国对美出口下降16.8%，而美国对华出口仅下降11.4%。

　　这能够经过鲁宾斯坦议价的视角来剖析，这是一种带有推迟本钱的替换出价议价简略博弈。与咱们的最后通牒博弈相似，100美元将在两位玩家之间分配，但假如提议被回绝，则需付出财务赏罚，100美元会降至某个较低值，直至终究归零。跟着买卖战的演化，咱们将更具体地评论这一点。只需阐明，鲁宾斯坦1982年的论文标明，的确存在一个最优解。

　　那么关税会起效果吗？要了解这一点，咱们需求玩另一个游戏。你是乐意花5 美元买一块价值 10美元的巧克力，仍是免费得到一块价值3 美元的巧克力？明显，10美元的巧克力供给了更高的经济价值，但不管是理论上仍是试验上都能够证明，大约81.6%的人会挑选3美元的巧克力————这与“免费理论”有关，该理论对从医疗服务到广告鼓舞等方方面面都有影响。

　　咱们的功效函数在需求为某物付费时就会发生变化———假如某物是免费的，那么具有与否对咱们来说并无不同；而假如它未来或许有用，咱们好像更倾向于具有它。这或许解说了为什么美国和西方大大都家庭堆满了廉价却简直无用、但某天或许派上用场的我国产品？我国将这些产品定价在“零边沿功效价值”上，顾客对具有与否无所谓————他们乐于付出最低金额，以防万一哪天能用上。

　　为了让他们远离这些并中止购买这些“无用”产品，需求做的是将顾客付出的本钱进步到“零边沿功效价值”以上。这或许是关税所能起到的效果。

　　要调查这一现象的实践比方，咱们能够看看食物糟蹋状况。当食物相关于可支配收入既廉价又满意时（如乌克兰抵触前的状况），食物糟蹋相对较高。2022年食物价格急剧上涨导致食物糟蹋削减，由于顾客不再无不同购买不需求的食物，而是愈加审慎地进行收购。从结构上看，削减买卖逆差的仅有长时间途径好像是改动美国顾客的开销形式————而关税能够经过进步价格在这方面发挥效果。

　　当然，问题在于彻底消除买卖逆差是否可取。许多出口国积累了很多的美元储藏，这些储藏被从头用于购买国债，然后按捺了收益率的上升。消除买卖逆差将削减这些储藏，导致债券收益率和美元进一步走高。咱们将在未来的文章中评论消除买卖逆差对债券收益率的影响。

　　鄙人一篇文章中，咱们将评论关税对钱银商场和通胀的影响，并提出买卖战怎么或许制胜，一起评论是否存在一个各方都能承受的最优处理方案。

　　第二部分

　　在最近的一篇文章中，咱们展现了特朗普总统的关税率并非随机或偶尔，而是好像经过核算以补偿美国的买卖赤字。

　　咱们展现了特朗普总统要挟对加拿大和墨西哥征收的25%关税怎么康复与北美自在买卖协定（NAFTA）买卖区的平衡，而对我国征收70%关税将康复与我国的联络平衡。以这些效果为模板，咱们能够核算特朗普总统或许对其他美国买卖同伴宣告的预期关税。这些包含对一切欧盟进口征收40%关税，对来自德国、日本、韩国和印度的产品征收50%关税，以及对来自台湾的进口征收最高65%关税。

　　特朗普总统估计将在4 月2 日宣告对首要买卖同伴的“对等关税”，加拿大估计将在同一天对价值1070亿美元的美国产品征收关税，这占到一切对加拿大出口的美国产品的三分之一以上。加拿大的报复办法或许会引发美国更高的关税。这好像是加拿大方面过错的举动方向———或许更好的回应是“鼓舞”钱银价值降低。

　　2018-2020年与我国的买卖战的比方供给了一些关于怎么在买卖战中“记分”的见地。到2019年5月，美国对价值2500亿美元的我国进口产品征收了25%的关税，添加了约625亿美元。我国以对价值500亿美元的美国出口征收25%的关税和对价值600亿美元的出口征收10%的关税进行报复，添加了总计176亿美元。我国还将其钱银价值降低8%，使一切出口廉价了454亿美元，导致美国的总“本钱”到达629亿美元，有用中和了美国的关税。

　　钱银动摇在买卖战剖析中扮演着重要人物。自9月中旬特朗普总统在美国推举中抢先以来，加元对美元价值降低了 6.6%，但这与美元在最近欧元加强之前对其他买卖同伴的强势相符。钱银报复或许刚刚开端，大规划的美国关税或许导致美元明显反弹。

　　关于办理钱银，如在亚洲看到的那些，关税与美元强势之间的联络更简单看出。关税削减两边买卖以及买卖逆差。没有逆差，对立国家（比方我国）购买的国债会削减，然后导致储藏削减，因而该钱银的脆弱性添加。

　　在征收关税后，美国与加拿大的两边买卖将占50.7%-这种不平衡能够经过加元价值降低3.1%来处理。仅经过价值降低来康复原有的买卖平衡将需求加元价值降低23.1%，这一举动或许会带来通货膨胀的影响。因而，各国不该忧虑买卖赤字和关税，而应经过价值降低本国钱银来优化本身的通货膨胀远景。买卖战将不行避免地在钱银商场上打开。

　　在曩昔的几年里，咱们将通货膨胀视为一种钱银，而不是钱银现象。在乌克兰战役之后，美国和欧洲的通货膨胀高，而我国和日本的通货膨胀低，明显美元和欧元有必要走强，而人民币和日元有必要走弱———问题是走强和走弱的起伏是多少？

　　这个问题的处理方案是经过一个博弈论问题来给出的，咱们企图优化全球中央银行的“美好函数”。

　　经过改动这些初始条件，咱们还能够测验处理不同的情形。咱们在几年条件出并处理了这个问题，从那时起，这个结构在了解外汇和盈亏平衡通胀商场方面十分有用。

　　该结构在猜测美国盈亏平衡通胀的方向上也适当精确。现在，咱们看到外汇隐含盈亏平衡与商场买卖之间存在约98个基点的差异，这能够归因于商场对关税的预期影响。

　　美国需求将钱银商场调整到什么水平，以使美国1年期的盈亏平衡回落到1%。答案鄙人面的表格中给出，该表格来自博弈论问题的处理方案，因其呈现的不同情形而值得研讨。

　　为了将非关税通胀降低到1%，以到达美联储2%的通胀方针，美国需求日元全面走强以及美元走强，将EURUSD拉回到平价——这一般与危险躲避相关。这在左边第三列标记为“USA”的当地显现出来。这也将导致 USDCNY 适度跌落至约7.44。EURJPY 将跌落逾越13%，降至刚刚逾越141，回到自2023 年 4月以来未见的水平。日元套利买卖的免除，随同USDJPY 回落至140.83，或许会触发日元套利的再次免除。假如钱银商场没有移动到这些水平，美联储的通胀方针将被逾越，并或许触发加息。这也会导致日本通胀下降，但会导致我国进入再通胀周期。

　　但是，美元在EURUSD平价上的过度强势，加上人民币的疲软，或许会导致美国的通货紧缩，但会导致我国的再通货膨胀-这一点在右侧的四列中显现出来。好像美国通胀的效果不会在华盛顿决议，而是由北京决议，取决于其怎么挑选应对特朗普的关税。

　　表中的各种情形也值得考虑-它显现出没有任何钱银商场的水平能够一起完成每个中央银行的通胀方针。总是有一些中央银行面对通胀问题，而另一些则面对通缩问题。问题在于参与者是否期望以协作或竞赛的方法行事。看起来美国或许期望最大化自己的美好函数并采纳竞赛行为。估计其他三个买卖同伴，即欧盟、我国和日本之间的协作将是最小的。

　　要最大化全球美好，美国的非关税通胀将降入通货紧缩范畴。

　　假如亚洲（我国和日本）要设定自己的通胀方针，这将需求美元的明显增值，这将导致美国呈现通货紧缩。除美国以外的国际列显现了其他国家怎么“联合”对立美国并迫使美国进入通货紧缩——这两种情形都需求USDCNH降至8邻近。这将导致我国从头通胀。

　　买卖战的要害好像在于北京。假如人民币价值降低并迫使美国进入通货紧缩，买卖战将由美国输掉，商场或许会迫使特朗普总统回到商洽桌上，联邦储藏体系从头引进量化宽松。

　　但是，北京挑选自动价值降低的或许性仍较低，背面的逻辑是对“储藏钱银有必要强势”的一种近乎过错的途径依靠。假如我国不挑选自动价值降低，或许将在原本可完成的有限成功中“反胜为败”。

　　钱银价值降低作为对关税的反响将为两边供给一个潜在的最佳处理方案。美国将获得关税收入，但我国、日本和欧盟在钱银价值降低的状况下不会感遭到明显的经济影响。买卖逆差将缩小，但对买卖同伴的经济影响将有限。这为商洽处理方案供给了一个潜在的时机窗口。

　　这种规划的钱银变化对美国股市的影响简直能够肯定是负面的。美元兑日元升至140.83时，日经指数将跌落至32300，欧元兑美元到达平价时，恒生指数或许会跌落至 16000。规范普尔 500 指数将挨近5200。

　　很或许是钱银、股票和债券商场将促进方针制定者坐到商洽桌前。咱们现在间隔这一点还有很长的路要走。钱银价值降低过度将导致通货膨胀或通货紧缩，这将约束方针的调整。

　　买卖战是能够赢的，但对美国来说需求征收关税，并使美元价值降低，这与经济学的主张相悖。关于首要买卖同伴来说，他们需求反击，不只是经过报复性关税（虽然这能够发挥效果），而是经过钱银价值降低。

　　第三部分

　　在曩昔几天，媒体报道暗示特朗普总统在关税方面有多种不同的挑选。假定这都是一种商洽战略，企图为美国公司争夺更好的买卖条件，那么总统最合理的做法是开端“强硬反击”，施加最大压力，然后以此为根底开端商洽。咱们之前曾主张，有依据标明特朗普总统的方针是消除买卖赤字，并核算出完成该方针所需的关税率。

　　对每个国家独自征收关税或许是一个繁琐的进程，因而或许会施行对一切或大大都买卖同伴的一致关税简化准则。

　　佛罗里达州特别推举的效果或许会引起国会共和党人的一些忧虑，但总体上被以为不太或许阻止特朗普总统完成他的关税方针。假如在总统推举人团中重复呈现这样的动摇，将导致民主党以457-81取胜，民主党赢得现在“安全”的共和党州，如蒙大拿州、印第安纳州和德克萨斯州。

　　美国在这场买卖战中的方针是什么或应该是什么？

　　1．从头平衡两边买卖，以便美国在商洽后的两边买卖比例至少为30%，这是依据咱们的博弈论终究剖析所要求的。任何低于30%的两边买卖比例都或许导致美国从头发生不满情绪。

　　2．关税大幅削减或消除买卖赤字，使得美国在两边买卖中的比例至少到达50%。

　　3．从关税中筹措满意的资金，以大幅削减财务赤字。抱负状况下，关税应筹措满意的资金，将财务赤字降低到3%以下，以契合美国财务部长贝桑特的方针。

　　4．进步进口产品的价格，使其高于具有与不具有之间的边沿无差异点。我国好像在边沿无差异点上出售产品，以便美国和西方顾客会购买它们——以防万一。

　　5．关税有必要满意高，以至于买卖同伴不能只是经过价值降低来脱节关税并康复现状。关税有必要满意高，以至于报复性价值降低会导致买卖同伴呈现通货膨胀问题。关税还有必要满意高，以至于报复性关税对买卖同伴形成更大的损伤。

　　6．关税有必要满意高，以便留出商洽的空间。美国不能从其最低可承受点开端，并期望从那里成功进行商洽。

　　现在，美国的买卖逆差为1.3万亿美元，进口额为 2.8万亿美元，简直是1.5万亿美元出口额的两倍。2024年的财务赤字为 2.2万亿美元，估计在2025年将上升至2.5万亿美元。方针有必要是削减或消除买卖逆差，并大幅削减财务赤字。这两者都支撑进步关税。

　　场景1：全面征收45%的关税，对我国征收70%的关税。这将是最大压力点，由于它将彻底消除买卖赤字并添加近1.4万亿美元。咱们现在能够将其与咱们的方针函数进行比较。

　　这种状况还将消除与包含我国、欧盟、墨西哥和加拿大在内的国家的买卖赤字。它也逾越了与一切买卖同伴的30%的最低两边买卖。仅来自这四个国家的买卖顺差将到达2260亿美元，而其他国家的买卖赤字将继续存在，但水平会低得多。全体买卖顺差将为750亿美元。该情形满意方针1、2、3、4、5和6。

　　咱们将此视为一个十分有利于美元（和日元）的事情，由于这将消除买卖赤字并将财务债款削减55%，使财务赤字占GDP的比例从6.6%降至更可继续的2.9%，到达美国财务部长贝森特设定的3%财务赤字占GDP的方针。在这种状况下，咱们估计美元和美国国债将上涨，但股票和信誉商场将因对全球增加影响的忧虑而跌落。

　　情形2：对我国征收70%的关税，对欧盟和德国征收45%的关税，对其他首要买卖同伴征收25%的关税。特朗普先生以为，欧洲国家征收的20%增值税是一种关税，虽然它相同适用于在欧盟和其他当地出产的产品。这个情形将带来大约1万亿美元的关税收入，买卖赤字为2500亿美元。大部分关税将来自我国和欧盟，虽然墨西哥和加拿大也将各付出约1000亿美元。这使得财务赤字占GDP的3.9%。

　　这种状况对日本、韩国、台湾和印度等亚洲国家来说将是适当活跃的，这些国家将与美国坚持（削减的）买卖顺差，但美国与我国、欧盟和加拿大的买卖逆差将转为顺差。这契合方针2、3、4、5和6。与某些买卖同伴的两边买卖最低30%的方针未能完成。

　　情形3：对我国征收70%的关税，对国际其他地区征收25%的关税。这将带来9000亿美元的关税收入，使买卖赤字略高于4000亿美元。这将使财务赤字占GDP 的4.2%。

　　这将使美国在与一切买卖同伴的买卖中（削减）买卖赤字，除了我国和加拿大。关于鹰派的特朗普先生来说，这种状况或许不会遭到欢迎，由于这使美国在与一切买卖同伴的买卖中都处于买卖赤字状况，除了我国和加拿大，而且仍将留下适当可观的买卖赤字。特朗普先生对与我国、欧盟和北美自在买卖协定的买卖赤字特别直抒己见。这仅契合方针3、4和5。

　　情形4：全面征收25%的关税。这将筹措7090亿美元，处于白宫参谋皮特·纳瓦罗主张的6000亿至7000亿美元规划的上限。咱们将此情形视为经过商洽到达的效果，终究的方针，而不是评论的起点。这个情形依然使美国面对6000亿美元的买卖赤字，仅筹措7090亿美元，而实践上能够筹措更多资金用于开销或减税。财务赤字仍将占GDP的4.7%，低于现在预期的6.6%。

　　这也将导致美国与除加拿大以外的一切买卖同伴都呈现买卖赤字，使特朗普先生面对政治指控，称他的买卖战没有获得任何效果，而且除了加拿大之外，乃至未能消除买卖赤字。这仅契合方针4，是一个次优效果。

　　（情形5：）低于25%的关税情形乃至更不抱负。

　　15%的关税仅能带来4250亿美元的收入，留下了8840亿美元的巨额买卖赤字。财务赤字将维持在不行办理的GDP的5.5%。

　　（情形6：）在这种15%的遍及关税状况下。

　　与我国的买卖赤字仍将为2250亿美元，约与2009年相等，美国在两边买卖中的比例将为32.2%，仅略高于咱们《最后通牒游戏》剖析所主张的美国可承受的最低30%（链接）。这简直没有留下商洽的地步，因而不是买卖商洽的杰出局面。美国在任何首要买卖同伴中都不会有买卖顺差，包含加拿大，而且对一些买卖同伴仍会有不满情绪。咱们以为这是一个负面的美元情形，由于这意味着特朗普政府打乱了其买卖同伴，但简直没有获得任何效果。这种15%的关税情形并未满意任何方针。

　　虽然商场好像越来越将15%的全面关税公告归入定价，但咱们以为这并不是最佳挑选，或许以为这是买卖商洽中的一个过错。假如特朗普政府真的打算在买卖战中奋斗并取胜，那么需求以征收对等关税作为商洽的起点。

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