中金：本轮美股牛市的三大支柱往前看降息买卖仍将是短期主线

liukang20244周前 (05-11)吃瓜动态519

智通财经APP得悉，中金发布研报称，美股看似“一向都在涨”并没有表面上看这么简略，而是一连串要素接力的成果。往后看，不论是大选后新一轮影响下的政府加杠杆，仍是降息后居民在地产加杠杆，现在看都有较大或许，不过仍需一段时刻才干敞开，且力度有待调查；这一途径相似2019年三次防备式降息后地产周期重启的小周期。科技趋势短期重视4月中一季度财报季，长时刻工业趋势若能敞开，将相似1995年降息后途径。我国增加修正状况决议全球资金再平衡程度。

中金以为，往前看降息买卖仍将是短期主线，再通胀买卖则抢跑太多。主张先债后股，债券当时性价比更高，美股面对必定曲折后更好。

中金首要观念如下：

2020年以来，美国阅历了疫情冲击、美联储降息到零和无限量QE的大幅宽松，也阅历了30年未曾有过的高通胀和快速加息周期，还有此伏彼起的中小银行危机。但在这期间，美股商场除了2022年高通胀强加息环境下有所回调外，根本都坚持微弱的体现，近期在降息预期推进下又再创新高，真所谓“加息也涨、降息也涨”。表面上来看，美股好像微弱，尤其是在这么高的利率环境下，竟能“毫发无损”，让许多出资者困惑。

事实上，美股看似“一向都在涨”并没有表面上看这么简略，而是一连串要素接力的成果。中金总结为三个微观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。短少任何一环，美股的牛市都或许“黯淡无光”乃至提前完毕，而其后续走向也将成为决议美股未来走势的要害。

一、美股牛市的三大微观支柱：加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡

加杠杆：政府加杠杆维护居民企业财物负债表，影响消费与出资，这也是美股牛市的第一个与第一轮支柱。面对疫情，经过财务影响和政府加杠杆方法应对冲击是一个遍及的做法，并没有异乎寻常。但美国本轮影响的“特别”之处，一是规划大，这与美元的世界储藏钱银位置有关，其加杠杆的价值远比其他商场尤其是新式商场小。即使在现已较高的政府债款担负上，美国仍然推出了6万亿美元的财务影响，力度在全球独占鳌头。

二是直接给居民补助。美国疫情6亿美元财务影响中，对居民的直接现金补助达 8700 亿美元，对企业部分借款算计近 7000 亿美元，以“发钱”方式直接补助居民，这不只维护了居民和企业财物负债表，居民消费和购房又提高了企业盈余，构成了正反应。当然，这样做也并非没有“价值”，价值便是几十年未见的高通胀，高通胀又导致了一系列连锁反应，如迫使美联储不得以超常规的速度加息并保持高利率和倒挂至今，从而导致中小银行压力一再呈现。

但整体而言，直到现在仍然健康的居民企业财物负债表是美国经济一向保持耐性的底色，也是美股疫情后牛市的第一轮根底。不过，这一支柱在2022年后动能也逐步衰减，除了服务消费仍有耐性外，产品消费、地产和企业出资都已趋缓，假如没有2022年末ChatGPT和AI引领的工业趋势，美股本轮牛市或许也要大打折扣乃至提前完毕。

科技趋势：生成式AI突破性发展使得美股摆脱了原有经济周期捆绑，成为接棒2023年后美股走强的首要推手。2022年美联储开端加息，一起美股转跌，尤其是利率灵敏的纳斯达克指数盈余首先回调，2023年盈余预期从高点至低点共下修了24%。道琼斯代表的后周期板块盈余尽管较纳指的回调滞后，但到了2022年下半年也开端逐步下行，因而假如不是2022年末以ChatGPT为代表的生成式AI完成突破性发展带动心情与纳指盈余首先改进，美股或许也会后继乏力。

2023年美股涨幅简直彻底来自头部个股，例如标普500指数全年24%的涨幅中前十大头部个股奉献超17%。成绩也为本轮科技牛市供给了支撑，4Q23标普500半导体职业盈余增速大幅提增值47%(vs. 3Q23的9%)，英伟达简直奉献了一切的增加，四季度盈余增加4.9倍。不只如此，微弱的股市体现又产生了财富效应，对经济供给必定正反应。

全球资金再平衡：美国推进再工业化与工业链重构、以及比较优势下的全球资金再平衡，直接或直接为美国供给了融资支撑。一是美国再工业化及工业链重构方针配套的财务支撑鼓舞资金流入美国及墨西哥等买卖同伴。全球流入美国的FDI规划创2016年以来新高，2022~2023年年均流入3336亿美元，较疫情前2018~2019年增加50%。美国再工业化主题相关标的相同跑赢标普500指数和罗素3000指数，是美股2023年以来牛市的另一个典型。以First Trust RBA American Industrial Renaissance ETF基金为例，成分股篮子2022年以来涨幅超50%(vs. 标普500 10.2%)。

二是资金流入与财物体现构成了正反应。美股股市体现微弱招引海外资金流入，美股构成上涨和资金流入的正循环。试想，假如没有这些很多的资金构成正循环，美国的融资就不会那么顺利。例如美债商场若融资不畅，财务支撑力度自身就或许遭到束缚。但从成果看，即使在高杠杆压力下，海外出资者从兜售美债转向再度出资美债，自2021年末持有量增加10.1%。

综上剖析，美股看似“加息也涨、降息也涨”的背面实际上是疫情以来这三个微观支柱的接力支撑的成果。若非如此，美股牛市或许会相形见绌乃至提前完毕。当然，美股商场的后续走势也取决于这三个微观支撑能否连续，试想，假如任何一个逻辑被损坏乃至反转，美股牛市的微观根底也或许被不坚定。

二、未来的或许演化：加杠杆确认性较高;科技趋势的更大周等候实现;我国增加修正决议资金再平衡力度

加杠杆：不论是大选后新一轮影响下的政府加杠杆，仍是降息后居民在地产加杠杆，现在看都有较大或许，不过仍需一段时刻才干敞开，且力度有待调查;这一途径相似2019年三次防备式降息后地产周期重启的小周期。现在商场以大宗产品上涨为标志的再通胀买卖，一是政府在大选后从头加杠杆，二是降息后居民加杠杆，可是时刻有抢跑、力度还要调查。

1)时刻上，再通胀买卖仍需等候。即使大选选情改动了财务方针主张，在2025年新总统就任后，新财年要到10月才干敞开，更何况2025年头又要从头面对债款上限问题。对居民和企业部分而言，现在融资本钱现已超过了出资回报率，新周期敞开需求以降息为条件。

2)程度上，无论是财务仍是地产修正程度仍有待调查。CBO近期将本年财务赤字猜测从 5.8%下调至 5.3%，较去年 6.3%缩短 1 个百分点。现在商场等候较多的特朗普减税主张，空间也较为有限。以现在的降息力度看，咱们测算2024年地产周期修正程度较为温文：美债利率若回落至3.5%~3.8%，对应房子出售只要低个位数增加。现在再通胀买卖并非不对，仅仅有些抢跑。若2024年下半年财务和居民加杠杆趋势实现，2019年式的小周期修正就能够接棒美股体现，铜、油和道琼斯指数的周期股就仍然获益。

科技趋势：短期重视4月中一季度财报季，长时刻工业趋势若能敞开，将相似1995年降息后途径。出资者对AI科技行情的重视现已逐步转移至成绩实现，科技“七姐妹”中苹果和特斯拉就因为成绩不及预期，以及出资者以为其与AI关联性不够高而从中“掉队”。4月美股敞开财报季，到时成绩能否继续支撑会影响科技行情的短期趋势。假如科技进步的途径能成功，对美股长时刻趋势更为重要。上世纪90年代，科技股昌盛从90年代初一向继续至2000年。更何况假如天然利率得到提高，现在看似偏高的美股估值或许也并不算高。这一趋势下，以纳斯达克指数为代表的科技生长直接获益。

我国增加修正状况决议全球资金再平衡程度。抛开地缘形势、方针和工业链重构等短期无法改动的问题，现在能够影响全球资金再平衡的边沿改变是我国经济增加修正程度。假如我国经济根本面呈现显着修正，资金大幅流入美国商场的趋势就或许放缓，到时反而我国财物的轻视值能供给招引力，但这仍待强有力的方针支撑尤其是财务发力，以改变当时各部分的信誉缩短问题。近期空头回补和部分短期博弈型的外资回流对驱动我国商场回暖起到了必定的作用，但更大程度的外资流入需求方针再发力的支撑。

三、前史经历：比照2019和1995，前者为地产小周期修正，后者为科技大周期趋势

前史上也有过和现在经济金融环境十分相似的状况。中金在曩昔的陈述中屡次指出，相同是经济底色有耐性、加息周期后软着陆和美联储小幅防备式降息阶段，经济数据和财物体现在2019和1995年有颇多相似之处。但前者没有科技加持，更多体现为降息后地产重启的经济修正小周期;后者在科技趋势加持下，美股体现则更为微弱。

两段经历的微观布景有适当相似性，与当时也有十分强的学习含义。这两段经历都是在经济未阑珊的状况下进行了75bp共3次的小幅降息。降息阶段美国失业率坚持稳定，PMI在降息后都显着止住了下行趋势。在加息周期完毕和降息周期敞开前，美债利率下行驱动地产出售显着反弹。但真实降息后，美债利率反而开端上升，地产出售修正斜率边沿放缓。美国CPI在降息周期期间就根本确认了上行趋势。假如以此类比，在本年下半年降息预期敞开前后，咱们或许看到经济回暖、地产修正和通胀反弹。但由于降息次数有限，修正和反弹起伏或许都较为温文。

两段经历不同之处在于是否有科技趋势，前者为地产小周期(铜、道指)，后者科技大周期(纳指)。2019年根本仅是以微观经济周期驱动的财物体现，美股在降息期间的涨幅并不顺利，在买卖冲突重复和增加下行的压力下，美股在美联储降息周期伊始仍然有重复，至最终一次降息前才确认性走强。降息后经济根本面的修正支撑了铜等大宗产品价格，道指上涨。1995年，有科技工业趋势加强，美股在加息完毕前就开端趋势性上涨，纳斯达克体现抢先且继续性较强，但铜等工业金属体现较科技行情更为差劲，降息周期前后都在跌落。

综上所述，结合三大微观支柱的演化与前史复盘，中金以为，往前看降息买卖仍将是短期主线，再通胀买卖则抢跑太多。因而，主张先债后股，债券当时性价比更高，美股面对必定曲折后更好，黄金时刻仍在但空间有限、回调可再介入但追高性价比较低，再通胀驱动的铜和油也有抢跑，需求转好要待降息后。

本文源自：智通财经网

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